桥水基金全天候投资策略 - 发展历程与资产配置概念解析

桥水基金(Bridgewater Associates)是由雷·达利奥(Ray Dalio)于1975年成立，并于1996年发行桥水全天候投资策略(英文: All-Weather Strategy，也有人称为All-Season)，希望用最安全的投资组合来帮投资人追求合理报酬，至今已是全球最大的避险基金。

在桥水基金的官网上，记载了桥水全天候策略、发展核心与历史《The All Weather Story》。

All Weather策略中对风险控制的观点，是我个人相当认同的一种投资理念。

桥水全天候投资策略的起源

1971年8月15日的晚上，尼克森总统宣布停止用美元兑换黄金，代表维持27年的布雷顿森林体系(Bretton Woods system)宣告结束，(布雷顿森林体系就是将美元与黄金挂钩、各国货币则与美元挂钩的兑换方式)，停止用美元兑换黄金，也代表美元将和黄金正式脱钩。

当时才刚大学毕业的雷·达利奥(Ray Dalio)是纽约证交所的职员，看着总统发表的演说后认为，若是美元和黄金脱钩，明天股市将会暴跌吧？

但是第二天早上他来到纽约证交所，却发现股市和他的预测完全相反，道琼工业指数上涨了将近4%、黄金的价格也上涨了，这在之后被称为「尼克森冲击」，是美国外交与经济政策的重大调整。

这件事情发生后，雷·达利奥才发现他完全误解了尼克森总统的用意，也改变了他对整个股市的思考，开始研究货币贬值与经济体系的因果关系。

他发现整个经济体系是一个精密运作的机器，有许多因素会影响它运行的结果，而布雷顿森林体系只是其中一个影响因素，其导致的货币贬值在历史上也发生过很多次。

在尼克森总统发表演说后的4年，雷·达利奥后创立了桥水基金(Bridgewater Associates)，他发现可以将经济市场拆解成几个部分，研究这些组合之间的关系，就能了解经济机器是如何运作的，这个概念也就是桥水全天候(All-Weather)投资策略的核心。

例如当国家有太多的债务，这种情况下就会印钞票将货币贬值，减轻通货紧缩造成的压力，而让股票和黄金上涨。

全天候(All-Weather)投资策略的概念，都在探讨一个看似简单又直接的问题：

💡

「你会持有什么样的投资组合，在所有状况下都能表现良好，无论遇到贬值或其他影响？」

经过数十年的研究，雷·达利奥与几个桥水基金的高层主管Bob、Greg Jensen、Dan Bernstein，研究出一种投资策略，这个投资组合能面对不同的状况，让投资状况都有稳定的表现。

1996年成立的桥水全天候(All-Weather)投资策略，最初是为了雷·达利奥的信托资产创建，认为资产类别会根据现金流与经济环境的关系，并以可理解的方式作出反应，只要根据这些结构特征平衡资产，就可以将经济受到意外因素的影响降到最低。

投资时可能会遇到通货膨胀、经济衰退增长等问题，而桥水全天候投资策略会顺势而为，在这种状况下也能提供有吸引力的、相对稳定的回报，这个策略是希望建立出最好的投资组合，让投资人不需要预测未来的情况。

1975年创立桥水基金－为麦当劳分析风险

1975年，雷·达利奥在纽约创立了桥水基金，一开始是用来交易商品、货币和信贷市场，而最初的业务是为企业客户提供投资风险咨询，并提供每日市场评论《桥水每日观察》。他的客户中有麦当劳和全国最大的鸡肉生产商之一，当时麦当劳即将推出麦克鸡块，但又担心鸡肉价格可能会上涨，迫使他们在提高价格或降低利润率做出选择。麦当劳想透过商品期货避险，但当时并没有鸡肉期货市场，而鸡肉生产商也不愿意用固定价格出售，因为他们担心成本会上升，就会在合约上吃亏。

雷·达利奥的桥水基金，分析了鸡肉价格波动、玉米、大豆间的相关性，透过大豆期货、玉米期货来间接避险，这样可以有效地应对价格波动的风险，让鸡肉生产商可以向麦当劳报出固定的价格，因此也解决了麦当劳的问题，而麦当劳也在1983年推出了麦克鸡块。

这个事件看出一个道理，任何情况都可以分解其组成部分并分析，像是鸡肉的价格取决于玉米和大豆的价格；债券的价格可以分解为实际收益率、通货膨胀部分，公司债券收益率又可以拆成市场名义收益率加上信贷利差。

这种思考方式为构建全天候投资策略奠定了基础，

如果资产可以分解为不同的组成，那么再把这些成分重新组合起来，也能看作是一个投资组合。

桥水全天候投资策略组合建构方式

桥水基金除了替客户提供投资风险咨询，后来也开始进行负债管理，任何资产都有对应的负债，相对于资产管理而言，负债管理似乎是个还未被开发的市场。但是要向企业财务主管传达的这种价值观，必须透过一个漫长的教育过程，因此他们会写一份「风险管理计划」，这些都是量身定制的分析，接下来分为以下3步骤：

1. 为企业确定风险中性立场、 2. 设计一个对冲计划，实现风险中性、 3. 企业聘请桥水公司来主动管理这些对冲头寸。

不久后，雷·达利奥和几个同事已经管理了价值7亿美元的企业负债。

雷·达利奥认为所有基金的回报会有3个部分组成：无风险回报率(现金)、市场回报率(Beta)、超额回报率(Alpha)。

1987年，桥水基金获得了世界银行500万美元的债券管理权，并透过十多年来管理负债的经验，以同样的方式处理资产组合，并单独分离出超额回报率(Alpha)、市场回报率(Beta)，将它们打造成两种独立的投资产品。

市场回报率(Beta)、超额回报率(Alpha)的特色是截然不同的，市场回报率(Beta)总量少、成本低，总体表现和长期表现优于现金。

投资中很少有「确定的事情」，获取超额收益的成本过于昂贵，而实现超额收益的过程是一个零和游戏，因为对于大多数投资者来说，关键是固定好自己的市场回报率(Beta)资产配置，而不是跑赢市场，必须在控制风险的前提下，取得良好的回报。

投资的诀窍是弄清楚股票、债券和商品的持有比例，这样投资组合才是可靠的，这也就是雷·达利奥与桥水基金的高层主管Bob、Greg Jensen、Dan Bernstein等人试图回答的问题：

💡

你会持有什么样的投资组合，在各种环境下都能表现良好？

他们回答：「第一步要先将无风险回报率(现金)、市场回报率(Beta)、超额回报率(Alpha)分开」。

两个重要的投资原理－资产平衡、风险调整

接下来桥水基金开始管理养老金资产，有一家美国大型消费品制造商养老金计画的首席资讯官Rusty Olson，询问桥水基金对养老金投资组合中，使用长期零息债券的计划有何看法，而雷·达利奥当场就建议应该使用期货，并且希望给予更充份的时间来回答这个答案。

桥水基金原本是一家管理资金很少、很小的投资顾问公司，却有个权威性的CIO来询问他们问题，因此他们非常认真准备，希望能完美回答这个问题。

1. 资产平衡

养老金分析的第一步，就是将该制造商的养老金投资组合，分为上述3个关键部分：无风险回报率(现金)、市场回报率(Beta)、超额回报率(Alpha)，而典型的机构投资组合大约有60%的资金投资于股票，因此几乎承担了所有的风险。其余的资金则投资于政府债券以及其他一些小型投资，这些投资不像股票那样波动大。

这是当时很多投资者所持有的资产配置方式，至今仍是很多投资者坚持的基本建议，Rusty Olson是一个创新思维者，他在保持对股票高度投入的同时，试图用不相关的回报来构建一个高回报的投资组合，因此Rusty Olson也为了如何处理零息政府债券而苦恼。

他认为短期政府债的回报率太低，不值得在他的投资组合中占有一席之地，但又担心投资组合很容易受到通缩型经济衰退风险的威胁，于是他开始利用长期国债保护投资组合，因为能比普通债券占用更小的资金，而最后也来咨询桥水公司的意见。

桥水基金的回应包含了两个观点，这两个观点也在全天候(All-Weather)投资策略组合中再次出现：经济环境偏好、风险平衡资产。持有股票会使投资人容易受到经济收缩的影响，尤其是通货紧缩，美国历史上的大萧条就是典型的例子，股价会大幅下滑，而政府债券在这些环境中提供了很好的保护。

投资人的目标应该是一种资产配置，不能依赖于预测什么时候会发生通缩，必须寻找一个平衡的方案。

桥水基金在1990年写给Rusty Olson的备忘录中提到：「在出现通缩式经济衰退的时候，债券的表现是最好的；经济增长的时候，则是股票的表现最好。当货币出现紧缩的时候，现金是最有吸引力的。」

所有资产类别都有环境偏好，某些资产在某些经济环境中会表现良好，而在其他经济环境中表现不佳。传统偏重股票的投资组合，其实像是对股票下了一个巨大的赌注，从更基本的层面来看，就是在赌经济成长会高于预期。

2. 风险调整

第2个关键理念，源于桥水基金帮助企业对冲不必要的资产负债表风险的工作，雷·达利奥和他的同事们总是优先考虑风险，如果风险没有抵消，客户就会暴露在风险之中。因为持有股票，Rusty其实就是曝露在经济增长可能无法达到市场预期的风险之中，为了对冲这种风险，股票需要与另一种资产类别搭配，这种资产类别必须具有正的预期收益(即Beta值)，当股票下跌时，其收益会上升，而且上升的幅度与股票下跌的幅度大致相同。

桥水基金的备忘录也认同Rusty用长期债券来对冲这种风险，债券风险与股票风险大致相同，桥水基金的研究报告指出「低风险/低回报的资产可以转化为高风险/高回报的资产」。意思就是从每一单位风险的回报看，其实所有资产都是差不多的，投资人不需要为分散投资而牺牲收益，基本上应该按照他们所承担的风险，得到相应的补偿：风险越大、回报越高。

雷·达利奥写信给Rusty：「我认为你管理整体投资组合的方法是有道理的，事实上我甚至可以说，它比我所看到的任何其他计划发起人采用的任何策略都更有意义」。长期债券或期货产品，会使投资组合在经济成长中找到平衡，同时也不会放弃回报。

此后，桥水基金开始管理Rusty的债券组合，同时也在自己的投资中叠加Alphas(把投资组合中的Alphas对冲掉)。

在经济成长与通货膨胀间取得平衡

久而久之，这些互不关联的发现(把投资组合拆成不同成分，确定经济环境偏好、风险修正后的资产类别)，开始变成了基本的投资原理，一些可以重复运用的投资原理。

实际执行这些投资组合，特别是经历了不同的经济冲击(例如股市崩盘、银行危机、新兴市场泡沫)，也增强了对这些原则的信心。

但是在全天候投资策略走向成熟概念前，还需要一些额外的见解，关键的一步是要把经济成长、通货膨胀作为经济环境重要的驱动因素，并将资产类别与这些环境相连结。

雷·达利奥和他的同事们知道，股票和债券可以在不同增长环境下抵消相互的影响，就像Rusty所描述的一样，当然也还有其他经济环境会对股票和债券造成损失，例如通货膨胀上升，因为他们都曾经经历过这样的经济环境。

在70年代的经济环境，持有商品原物料比持有股票和债券还好得多，这个概念多次在桥水基金中提及，最终透过一个简单的实验把这个概念全面建构出来。

电脑出现以后，桥水基金员工就已经利用技术收集和绘制资料来处理决策规则，他们把这些规则称为「指标」，与早期使用计算尺、小型计算机和用彩色铅笔绘制图表相比，电脑大幅提升了工作效率，他们利用Excel来编排数据，不断改变资产类型的权重，研究不同权重对投资组合回报的影响，后来发现表现最好的是在通货膨胀中保持平衡的投资组合，经历了经济极端冲击的时候，这个投资理论被证明是有效的，比如说上世纪20年代德国经历恶性通货膨胀、30年代美国经历经济大萧条。

这就是经典的桥水投资理念，虽然从资料可以推测出某件事(透过对通货膨胀的敏感度来平衡资产)，但最后会发现可能结果是另一件事，这也说明不能盲目地相信资料。

雷·达利奥勾勒出下面四个方框图，用此来描述任何投资人在过去或未来可能面临的一系列经济环境，关键是在每一种情况下都要放同等的风险以达到平衡，因为投资人总对未来的状况打折扣，其实任何一种情况的正确机率都是相等的。

上面这张图将全天候投资策略(All-Weather Strategy)的关键原则连结在一起，就像一个投资组合可以拆成3个关键因素一样(return = cash + beta + alpha)，经济环境也可以分解成这4大类，市场上会出现各式各样的意外状况，但一般的意外都遵循这个框架，任何投资的价值主要是取决于这2大因素：经济增长、通货膨胀决定，意外因素会影响市场，一定也是因为上述2个因素的变化。

70年代油价大涨、80年代通缩、2000年后令人失望的经济增长，这都是与大家期望不同的经济环境改变，而雷·达利奥的四宫格框架，能看出这些经济环境变化，还能捕捉到未知的意外风险。桥水基金开始采用全天候投资策略以后，已经出现了很多经济运行的风险，而这个交易策略能抵御这些投资风险，这也是雷·达利一开始的努力方向。

最初这个四宫格框架，只是用来给潜在客户解释超额回报率(Alpha)的多元化策略，透过这个框架来解释十分清楚，这也成为了与客户谈话的起点。那时候桥水公司主要的重点是关心超额回报率(Alpha)而不是市场回报率(Beta)，因此雷·达利奥和他的同事们，积极在寻找和建构永恒和广泛适用的流动性金融市场投资策略，最后产生的战术策略Pure Alpha于1991年推出，比桥水全天候投资策略还早启用了几年。

最后的成分－抗通膨债券(TIPS)

如果说桥水基金是风险平价的先驱，那么把抗通膨债券纳入机构投资组合的历史上，桥水基金也扮演着重要的角色。抗通膨债券在全天候(All-Weather)投资策略中非常重要，这个概念至少可以追溯到18世纪，但在20世纪90年代初并没有发挥重要作用。

后来有家美国基金会询问桥水基金，该如何才能持续实现5%的实际回报？按照法律规定，这个基金会每年必须拿出5%的资金，所以要让基金会永久运营下去，就必须产生5%的实际回报。

要达到这个无风险的投资组合，组成要件不再是现金，而是能提供实际回报的投资组合，像是与通货膨胀相关的债券，即支付一些实际回报加上实际通货膨胀的债券，只要能找到支付5%实际票息的债券，就能满足基金会5%的要求，然而当时美国并没有这种债券，即使这种债券已在英国、澳洲、加拿大和其他一些国家广泛发行。

雷·达利奥和他的同事们知道如何以美元为基准对冲投资组合的汇率风险，消除掉汇率波动的影响，于是桥水基金试图建构一个全球抗通膨债券的投资组合，并以美元为基准对冲汇率风险，作为给这个美国基金会提供的投资解决方案。当时全球实际收益率在4%左右，所以想要达到基金会收益5%的要求，必须对抗通膨债券增加一点杠杆。

桥水基金为基金会做的事项，证明抗通膨债券是高效但被严重忽视的资产类型，在通货膨胀上升的经济环境中，抗通膨债券表现很好，但股票和普通政府债券都会表现不佳，代表债券填补了传统投资组合中，分散投资风险的缺口。

除了大宗商品之外，大部分投资者不会持有任何资产来对抗通膨上升，但从桥水基金建立的经济环境理论来看，抗通膨债券有助于平衡整个四宫格和其他资产类型，这个平衡作用是独一无二的(相对于增长而言，抗通膨债券与商品原物料是负相关，这是一个额外的好处)。因此当美国财政部决定发行抗通膨债券时，相关官员就咨询了桥水基金对建构这类债券的意见，而桥水基金在1997年提出的建议，也决定了现今抗通膨债券(TIPS )的设计。

历经25年的发展－全天候投资策略

1996年，雷·达利奥和他的同事们，试图将数十年来所学的知识建构成单一的投资组合，因此全天候投资策略正式成立，雷·达利奥希望组建一个家族信托基金，并创建一个资产配置组合，他相信在他离世后的很长一段时间内，这个资产配置组合将被证明是可靠的。

全天候投资策略集结了桥水基金长期累积的投资原则：分析麦当劳麦克鸡块的风险、替Rusty平衡投资组合、管理抗通膨债券的经验，都放进了真实的投资组合里，最终的投资配置方案如下图所示，所有的资产都放进了可能出现的经济环境四宫格框架中。

桥水基金不断学习，已经知道怎么在不同的经济环境归类资产类型，他们知道随着时间的推移，四宫格里的所有资产类型可能会同时上涨，这就是资本主义制度的运作方式。

如果央行印钞票，那么有更好投资机会的人会把钱借走，用这些钱实现更高的收益。

这些投资的证券主要有两种形式：股票(所有权)、债券(债权)，四宫格中的资产分类并不能完全抵消对方的风险，而这些资产的长期总回报能高于现金利率的回报，全天候投资策略对经济环境的风险已经被相互抵消了，剩下能赚取的就是风险溢价。

雷·达利奥形容创建这个投资组合，就像发明一架从未飞过的飞机，它看起来是对的，但它会飞吗？他开始用自己的资产尝试，不断重新平衡投资组合，这个投资组合的结果也与桥水基金设想的一样，但当时仅为雷·达利奥的信托基金服务。

全天候投资策略从来没有被想过会做成一个产品，因为这个策略有点直截了当，似乎每个人凭自己都能操作出来，在美国股市出现泡沫的早期阶段，雷·达利奥已经开始提出平衡的概念，但最初大家对这个概念没有太大的兴趣。

直到2000年的股灾改变了这一切，随着网路泡沫化，人们意识到股票绝非稳赚不赔，也逐渐改变了普通投资人的心态，让人想起布雷顿森林体系的破坏、石油冲击和1987年的股灾。

许多基金经理开始朝向超额回报率(Alpha)，作为应对他们认为股市不稳定的一个方法。

全天候投资策略发展初期

起初能接受全天候(All-Weather)投资理念的机构投资人并不多，杠杆的概念也引起了质疑，然而在经历了近十年的股市危机、2008年的信贷危机后，投资人渴望有另一种新的选择，而这个风险平衡的方式创造了新的资产配置法，能平衡投资组合中的风险。

最初采用全天候投资策略的是一家大型企业养老基金，第二家是间大型汽车公司，才刚刚发行了养老金义务债券，因为在2001年的股市崩盘后，他们的资金严重不足，CIO希望用一种新的方式来管理这笔发行债券的新钱，最后聘请5位来管理，而桥水基金就是其中之一。

雷·达利奥和他的同事们，建议这家公司将整个基金的原则建立一个投资组合：找到最好的资产配置，找到最好的超额回报率(Alpha)，然后把两者结合起来，这样才能展现对每一种资产的信心。

最终的总投资组合是Beta和Alpha (All Weather、Pure Alpha，桥水基金的主动交易投资组合)，大致各占70/30，接下来陆续有客户开始发现环境平衡、分散投资的好处，聘请桥水公司来实施这些策略。

全天候投资策略的核心概念

全天候策略发展至今，平衡原理没有使用上的限制，长期来说平衡还能促进金融体系更加稳定，加拿大最大的一支养老金计画，采纳全天候投资策略作为整个计画的基准，而其他机构也陆续打造出Alpha、Beta团队，甚至有些机构正在将这些概念引入到固定缴款计画中，作为一种投资选择。

在最近的一项调查显示，大多数机构投资人都了解全天候策略，25%的机构投资人正在他们的投资组合中使用，当然这也意味着绝大多数投资人还没有实际使用这个方式。

全天候投资策略起源于桥水基金对金融市场的执着探索与研究，希望能建构出在未来20年仍表现优秀的投资组合，即使没有人能够预测未来的增值与通货膨胀会以何种形式出现，但长期投资时，投资人能有信心的是：

1. 持有资产的回报高于现金。 2. 资产的波动性有很高的程度，取决于实际经济情况与经济预期的关系(经济预期也在变化)，任何指标(资产类别回报、相关性、精确波动率)，都是在试图预测未来。

全天候(All-Weather)投资策略是持有4个不同的投资组合：

1、通货膨胀上升 2、通货膨胀下降 3、经济成长率上升 4、经济成长低于预期

每个投资组合的风险相同，也都会在特定经济环境中表现优异，桥水基金认为，没有人会知道将来发生什么事，所以选择长期平衡的投资方式才是最稳定的，这也是全天候投资策略的核心。

桥水基金的员工经常会被亲朋好友问到应该投资什么产品，但其实桥水员工不会研究主动alpha投资策略，因为那是没有用的，投资组合总是会不停的改变。

对于大部分人来说，他们需要的是一个能长期持有、良好的、可靠的资产配置方式，因此每当有人问这个问题，桥水基金员工的答案，就是使用全天候(All-Weather)投资策略，这是桥水基金近30年来，学习如何在不稳定的情况下进行投资的经验。

举一个简单的例子，如果你投资10美元到S&P500指数，同时投资10美元到美国国债，这个投资组合的风险主要来源于S&P 500指数，因为股市比债市的风险大。如果你投资5美元到S&P 500指数、投资15美元到10年期美国债券，那么这个投资组合会更加平衡，虽然回报率会比较低。但按照5/15的投资方式，再加上一点杠杆，就能实现10/10投资方式的回报水准，同时风险更低。

–(原文翻译到此告一段落)–

个人理解

1. 认识桥水基金的全天候投资策略

全天候投资策略的理念在于，建立一个于各种市场状况下都能得到相对稳健成果的投资组合。

传统单一资产，例如股票、债券，如果仅是单纯分散投资承担Beta系统风险取得报酬，实际上仍会有些时期表现好、有些时期表现差。

全天候投资组合同样并不考虑创造超额报酬alpha，而是只取得Beta，透过持有多种各种各种类型的资产，因应不同时期，组合出一个新的Beta，就是全天候投资策略的理念，也是一种资产配置的思考方式。

2. 桥水全天候投资策略跟传统投资有什么不一样？

传统我们常听到的配置，可能是60%股票，40%债券，但为什么是60%/40%呢？这怎么决定的？你会发现，传统这种配置比例，大多仅仅是因为个人或者机构本身的风险去建构，但并没有考虑到两种资产彼此之间的关联性。

实际上，全天候策略转换了思考模式，把各种资产用“单位风险” 去思考，单位风险简单举例，就是假设A资产长期报酬10%，波动30%，B资产报酬4%，波动12%，看起来A资产高风险高报酬、B资产低风险低报酬，但如果换算成承担1%波动风险的情况下，A资产报酬是0.33%，B资产报酬也是0.33%。

由于金融资产可以藉由杠杆去调整报酬风险大小，因此我们不应该只关注报酬或只关注风险，而是关注报酬/风险的比例，而达利欧观察到，其实大多数资产在换算成单位风险之下，报酬都是不会差太多的。

既然单位风险不会差太多，那持有哪一种资产就没有好坏之分。

而不同情境之下，在经济预期成长、预期衰退，通膨预期上升、预期下降，都各自有当下表现好的资产，关键在于各种情况下都持有当下表现好的资产，以及选择持有资产的比例，让波动性达到平衡。

像是股票波动大概是债券的三倍，那么60%股票40%债券，股市差的时候大多数风险都还是股票造成的，但如果25%股票对上75%债券，在股市最差的时候，债券因为比例较高，因此债券此时的获利就能平衡股市风险。

而股票与债券只能因应一部分的市场状况，像是通膨风险就难以因应，因此会再加上其他资产，综合下来决定比重，就是桥水的全天候投资组合。

3. 桥水全天候投资策略的资产配置比例？

虽然在官网原文中没有提到全天候策略的配置，但Ray Dalio在其他采访时有提到配置比例如下：

股票– 美国股市：30%

债券– 长期公债：40%

债券– 中期公债：15%

原物料– 黄金：7.5%

原物料– 综合商品：7.5%

其中，30%的美国股市，也有另一个版本可以换成接近全球股市的配置：

18% 美国大型股票

3% 美国小型股票

6% 非美国已开发国家股票

3% 非美国开发中国家股票(新兴市场股票)

这个策略有很大比重放在长期债券上，可以发现其中高波动的资产(股票、原物料)配置较低的比例，而低波动的资产(债券)配置较高，此外它包含的资产十分多元，用意在因应各种情况。

除了在2022年因为加息通膨有较大的回档以外，历史上大多数时期风险都是能以相当平衡的波动去度过。

它的风险并不比国债高太多，但报酬却相对高的多，可以想像这是一个全新的投资组合，它承担风险创造报酬，也不涵盖超额报酬，但藉由不同经济环境之下风险的平衡，得到另一种稳定的曲线。

全天候策略的配置好吗？自己该怎么配置？

全天候策略，虽然看似由多个资产组成，但设计中，每种资产的比例与角色是平衡的、比例是有意义的，整体应该把它当成一个资产看待。

有几点可以思考：

1.对被动投资的人而言，直接照着配置就可以了，各种资产都有对应的ETF。

2.对主动投资人来说，要理解到全天候策略选择的资产及比重是为了因应各种状况。

全天候策略的比例及资产别其实是假设各种经济情况发生机率一样的情况下所决定，这样才能因应各种状况。

我们当然不可能预测未来所有情况，能这样的话也用不上全天候策略，但如果我们对未来仍有某些把握呢？

如果你对未来某些状况极有把握，例如你认为未来通膨上升可能性高，或者通膨预期下降，或者经济已经跌无可跌即将上升，或即将反转下降，那么对应的资产其实就有可以调整的空间。

当然无论如何，这并不保证比较好。

3.原物料中的综合商品不适合一般人长期持有

原物料中的综合商品7.5%，一般是去持有综合的原物料期货ETF，但这类期货商品ETF其实不适合长期持有，有费用高、换仓价值减损等等问题，仅仅在极少数高通膨时机发挥保护作用，但7.5%其实即便保护作用也有限，很类似于在买保险。

实际上在Ray Dalio的其他文章中也有指出，虽然大多数资产风险相等的情况下报酬类似，但唯独商品原物料(Commodity)的报酬/风险比例是比较差的，它出现在配置中更大意义是多样性的角色。

如果不使用商品原物料ETF，类似功能可以替代由强到弱包括：能源股ETF、黄金ETF、抗通膨债ETF。

各种资产之间的替换关系，可以参照上面提到全天候投资组合的四宫格，同一格内的资产可以互相搭配或替换。

4.抗通膨债也能纳入全天候组合？

虽然桥水在提到全天候策略间接影响到抗通膨债的出现，但实际提出的配置中并没有应用它，可能是全天候策略出现当下还没有这项商品。

在四象限当中显示，抗通膨债在通膨上升及经济衰退的预期之下表现十分不错，如同新冠疫情出现的2019-2022年期间，抗通膨债券表现就领先普通债券许多。

5.全天候组合长期债券比例很高？加息情况下还有效吗？

许多人会认为全天候组合长期债券比例很高，实际上即使在2022年预期大幅加息的环境之下，整体投资组合的回档风险依然没有超出历史最大范围太多。

全天候策略虽然各时期都有表现最好的资产，但应该也要认知到，各时期也一定手上都有表现最差的资产，这是配置之前就有的计划，无论加息或降息，其实手上都会有某些资产表现好、某些表现差。

使用资产配置策略时，不应该只挑其中最好的或最差的出来看，有这样的认知之下，投资组合才是一个整体。

6.每个人可以根据自己的风险做调整？

我认为是可以的，但要注意的是，全天候策略重视的是各资产之间风险的平衡性，这跟我们个人的风险承担能力不同，这也是为什么桥水的文中会说可以透过杠杆调整希望的报酬风险，因为报酬风险比例是固定的，想增加减少不是改变其中一个资产，而是改变整体杠杆。

如果你只动其中几项资产，它的平衡性必然会有些改变，这点应该要留意，如果过度失衡，那就很难去因应各种情况了。

7.想创造超额报酬该怎么做？

桥水基金的全天候策略，其实仅仅主要用来承担Beta风险并获取报酬，超额报酬则是透过其他策略去获取，桥水基金有一个Pure alpha的基金策略就是这目的。同理也适用于投资人，你可以建构一个全天候组合，分配一部分资金取得基础的Beta报酬，而其他一部分的资金如果想创造超额报酬，再另外配置即可。