大国博弈继续，政策将陆续落地

type

Post

status

Published

date

Apr 14, 2025

slug

myz_zcld

summary

本文主要分析了在中美贸易战升级背景下，政策调整与经济动态的影响。重点总结： 1. 中美贸易战加剧，关税博弈引发市场波动。 2. 美国推迟对其他国家的对等关税，可能是出于战略考虑与国内压力。 3. 美国国债利率上涨，对川普政府的财政政策造成压力，推动减税法案的进展。 4. 中国央行迅速采取救市措施，增强市场信心，可能推出超预期降息。 5. 未来中美关系仍将僵持，政策调整需密切关注。

重要周度观察

关税博弈：激荡和变数的一周

本周可以说是激荡的一周，中美贸易战不断升级，但中美股市对中美贸易战的升级似乎都有些脱敏，可能因为经过上周美国对华加征的关税幅度，以及中国反制的关税幅度，本身就是战略脱钩幅度了，再进一步增加关税的边际效应很小了，无非是从战略脱钩到硬脱钩的区别。本周又有进一步动作，比如对中国进一步增加关税，4月9日(美国时间)宣布对除中国外的其他所有国家的对等关税落地时间推迟90天，奖惩机制很明显，萝卜大棒之下，意图让更多国家加入谈判妥协的队伍中。而中国这边也没闲着，强硬对等反制的同时，也明显加快了合纵连横、统一战线的步伐，不仅首次召开了周边工作会议，多个官员和部委也加快了与非美国家的外交沟通，以及下周习准备出访东南亚，拉拢周边国家等等，接下来的博弈仍会继续演绎。

这周最大的变化是，川普除中国外所有国家推迟对等关税的落地，只保留10%关税的基准关税，周末还豁免了计算机、智能手机、半导体制造设备、集成电路等部分产品的“对等关税”。这一系列的动作，有原本就计划好的豁免或推迟，也有国内外压力下的“纠偏”。一方面，对于计划好的部分，上期简报也有写道，美国敢跟中国等个别国家打贸易战，但不敢跟全世界打贸易战，因此对其他国家对等关税的豁免或推迟，大概率是计划内的；

另一方面，也有来自国内外的压力，首先是美国国内的讨伐，本周我关注到的美国主流媒体大都一致讨伐川普上周“毁灭性”关税政策，上周简报也写道，这么高幅度的关税，美国企业和消费者会承担绝大部分的，来自国内的反对压力会是迟早的事，即使川普内阁还是很忠诚团结，即使maga还没感到肉疼，但短期来自企业端的反对压力还是不可小觑。

另外，本周有个出乎意外的变量是，美国国债的意外“崩溃”，十年期美债利率一周时间上了超70BP，除了市场本身积攒的如基差交易等抛压，以及传言说要对他国的美元资产收取“使用费”外，不清楚是否还有其他“大玩家”在集中抛售，从而在短期内形成了“负反馈”，有说中国在抛售美债，也有说日本某机构在抛售美债等等，由于没有确切数据证实，市场对此仍存在较大争论。但要知道，我国央行最擅长的就是顺水推舟、火上浇油，这从之前调控汇市和债市就能看出来，往往是在市场有较大抛压的情况下，以较小杠杆去撬动更大的市场波动，从而放大调控效果，因此确实有可能中国在其中扮演了重要的“火上浇油”的角色，毕竟抛售美债一致都是中美贸易战中可能使用的重要工具。

不管是哪种情况，结果都是美国国债利率的暴涨，这大概率助推了川普内阁对强硬关税政策的“纠偏”，即使川普后来回答记者问的时候否认了这点。上期简报分析写道，川普当下的政策，极其重要的是财政的“开源节流”。一方面，通过DOGE进行政府裁员、削减支出、打压长债利率（减少利息支出）的方式进行“节流”；另一方面，主要通过征收关税的方式进行“开源”。然后拿着这些财政“开源节流”后的成果，让国会通过减税法案，然后让减税法案永久化。我上期简报分析指出，接下来川普团队很快就会推动减税法案了，而本周如预期那样，川普正式启动了减税立法的“快车道”，即预算协调过程(reconciliation process)，意味着正式推动减税法案走向落地。

但本周十年期美债利率的暴涨，无疑精准打在了川普政府财政“开源节流”的痛点上，也为减税法案的通过，带来了一些新的变数，这是川普团队不愿看到的。川普和他的新财长本森特，从一上来就把十年期国债利率看做美国“最重要的利率”，两人都致力于将长债利率“打下来”，因为太高的十年期国债利率对经济和政府发债都极不友好，而且这两年美国还将由大量的国债要延期，迫切需要低利率发债环境。根据美国国会预算办公室（CBO）和本森特的大致估计，十年期国债收益率每下降100BP，可在10年内减少超过1万亿美元的利息支出，每年节省超1千亿美元。而今年自川普和本森特就任以来，十年期美债利率从最高4.8%，下降到了最低约3.8%，也大约下降了100BP，因此本森特才会在近期的采访中提到，十年期国债利率从高位的下降了约1%，大约已节省了 1000 亿美元的支出。但现在，十年期国债收益率几乎完全打回去了，本周最高到了近4.6%，几乎相当于之前的工作“功亏一篑”。这真的是打在了川普的七寸上，一定程度上也推动了本次川普关税政策的“纠偏”，以及据WSJ报道，本森特在关税等问题上，在川普团队中的地位也快速提升，本森特之前把自己比做美国的“首席国债销售员”，也属于本周美债冲击下的是临危受命了。

那么接下来，川普政府应该会稍微正常些了，华尔街将本森特形容成川普内阁中“一堆小孩儿中的成年人”，如果知情人士报道为真，在“成年人”掌握更多话语权的情况下，川普政府料会比之前表现得更正常些，但主要目的没有改变（让制造业回流、关税作为谈判手段、平衡不公平的贸易、作为财政收入等等），只是手段料不再那么恶心人，以及那么将毁灭性经济政策当儿戏了。

接下来，美国在跟其他国家的谈判中，除了正常打破贸易壁垒、要求制造业回流和消除贸易逆差的诉求之外，应该还会要求其他国家帮助美国打击中国的转口贸易，尤其是中国的周边国家，这些承接中国转口贸易的主要国家。比如越南，有消息指出，越南准备打击来自中国的转口贸易。那么接下来会有更多国家面临这样类似的要求，从而逼着转口贸易国站队，堵住中国的转口贸易。所以下周习去东南亚访问，就显得至关重要，要去争取周边国家尽量站队中国，不要背刺中国，去换去美国的关税豁免。

对于更长时间的展望，基本维持之前简报的分析，基准预期是，中美不会这么快就硬脱钩，后续经过谈判，可能会由之前的快速脱钩、硬脱钩，转为逐步脱钩、软脱钩。但短期两国可能还是会继续僵持一段时间，中国现在的状态，主动让步、率先降低关税几无可能性，经济高层明确说，“关税问题的根子在美国”，要看到谈判的诚意，才会真的坐下来谈，这个诚意是美方先做出有诚意的让步。那么，在双方都是政治强人的情况下，就看谁能扛得久了。毫无疑问，中国肯定比美国更能抗，那就可能要等美国国内外的压力显现，感到真的疼了，才可能推动中美真正的贸易谈判。

央行火速救市的背后

本周一，A股开始计价本次贸易战的影响，上证指数单日跌幅近300点，与此同时，稳市救市措施也火速出台，中央汇金火速入市，然后是中国诚通、中国国新也宣布增持。这轮救市的反应之迅速，前期肯定做了充足准备，之前分析今年证监会全年的首要任务，就是稳住资本市场，而经济高层，对资本市场的看法也较之前出现了非常大的转变，认为资本市场是“稳预期”的重要抓手，稳住资本市场了，预期也就基本稳住了，且将资本市场与提高居民财产性收入相提并列，所以对稳定资本市场的优先级比以前要高得多了。因此这轮救市，应该是多部委提前沟通的预案，一旦出现超预期的冲击，该出手就出手。市场可能也有交易这点，于是周一大跌之后，上证反而在中美贸易战不断升级的背景下，持续走高，试图修复周一单日的深度跌幅。

这轮救市，有两个最大的亮点。第一大亮点是，央行明确“必要时向中央汇金公司提供充足的再贷款支持”。之前中央汇金入市的流动性主要来自于自有资金、发债和大行借款，而这次直接由央行提供再贷款，这是非常重要的变化。

一方面，表明央行这轮救市，是按着2015年股灾的救市力度在做，当时央行也是通过再贷款工具，向证金公司提供了数千亿元资金的支持。也就是说，对于这轮救市的预案，经济高层是当做危机时期在处理的，如果需要，后续力度可以持续加大。

另一方面，表明央行开始更加深度地参与稳市救市的过程中，即央行金融稳定的职能，较之前更为重要。这在之前简报也有分析，之前多期简报分析认为，今年央行会进一步创设维护金融稳定，尤其是股市和楼市稳定的货币政策新工具，央行会在稳定金融市场中，扮演更加积极主动的角色，危机时甚至还可能直接下场。这在本周得到了印证。即使这轮还远没有2015年股灾那么糟糕，当时是从6000点跌下来，这次才从不到3400点跌下来，风险根本不是一个量级，但央行稳市救市的措施，已经对标2015年股灾时期了，也充分说明了经济高层和央行对金融市场稳定，比之前更为重视了。

第二大亮点是，中央汇金首次明确了类“平准基金”作用。然后媒体宣传也是以“中国版平准基金”的口径在宣传，上周也听说宣传口明确可以夸大稳市救市的力度，可以多用平准基金等口径报道，强调稳市的决心，从而帮助稳定广大散户的信心。既然用了“类平准基金”的定位，一方面，说明目前的救市手段，如央行再贷款对接中央汇金、加上中国诚通和中国国新等一起发力，可能会是中国版平准基金的基本雏形，后续可能类似去年央行稳股市的两项工具那样，在此基础上，推动其常态化和制度化，或者以其他名义或形势正式推出，尚不清楚会是哪种，但效果是差不多的；另一方面，也说明，接下来救市的潜在资金，也应对标平准基金的规模，可能会是1-2万亿的规模，如果是这样，那本轮救市已使用的规模，只是很小一部分，后续如果需要，可用于救市的资金可能还有较大规模尚未使用。

这可能也是本周股市看起来稳住的原因之一，市场认为后续肯定会有政策，认为后续肯定还会救市。政府美联储前伯南克在他回忆录中所言，要“让市场相信你有火箭炮，即使你不需要真的发射它”，这样市场会帮你一定程度达到发射火箭炮的目的。

但现在真的稳住了吗？如果中美贸易战真的走向硬脱钩，双方超过100%的关税幅度，这对中国来讲，意味着无数的外贸企业将无生意可做，就此倒闭，失业将进一步增加，内需将进一步疲弱，即使有出口转内销的政策，在国内内需严重不足的背景下，是消化不了这么大的出口需求的。这些影响，市场可能还没有真正计价，现在市场可能处于，“中美贸易战不会长期化+中国会出大的刺激政策+会大力救市托底”，三方面的预期叠加之下，市场才得以稳住。如果这些预期后续被证伪了呢？这显然是接下来的风险。贸易战是否长期化，可能很难在短期证伪或证实，但政策力度是否足够，可能会在接下来的半个月内得到边际证伪或证实，这可能会是接下来市场走势的重要影响因素。

按我之前在【宏观日历】中的预计，4月政治局会议按惯例一般是4月最后一周，大多数是最后一周的最后一天召开。考虑到这次情况特殊，迫切需要政策尽早落地。而下周习要出访东南亚，那么4月政治局会议，至少要等到下下周才会召开（21日以后）。下周对于市场和经济高层而言，可能还是继续观察贸易战进一步演绎的一周，虽然可能会有一些政策落地，但大的政策组合，可能还是需要等4月政治局会议前后出台。当然，本周彭博消息人士说，周四周五经济高层有临时会议，但并没有公开信息表明有开这个会，如果消息属实，有可能在这个会议上已经敲定了一系列的政策，然后下周这些政策有可能比预期内的更快出台，不必等到习出访回来后再开政治局会议讨论。

中国今年首次降息有超预期落地的可能性

市场对今年中国首次降息的幅度预期，普遍在10-20BP的幅度，我的基准预期是20BP。如果降20BP，可以说是符合预期，如果超过20BP，则是超预期。而本周的一些迹象表明，存在超预期落地的可能性，比如一次降息30BP，即使这个可能性现在看来似乎还比较小：

1、本周小道消息专栏更新了一则央行专家的访谈，提到有人给上面建议一次降息50BP。这个我也认为不可能被采纳，幅度都超过美联储了。但有这么激进的建议，自然会有高层一定程度会采纳的可能，也就有降息幅度＞20BP的可能。

2、本周李强如期召开了专家和企业家座谈会，这个座谈会召开时间，符合以往惯例，之前在宏观日历中推测的时间也是本周。在这个节骨眼召开的会议，核心是讨论政策上如何对冲当下贸易战的经济影响。之前圈内已有简评，此处就不再追述。这里关注的是，张斌再次受邀座谈会，给应对贸易战的宏观政策出建议，且是第一个发言。张是极端降息派，近些年极力主张大幅、快速地降息，甚至主张快速把利率干到零附近。作为座谈会第一个发言的宏观领域专家，不排除张的建议会被高层部分采纳的可能性。如果是这样，降息可能比之前更大胆。

3、本周数据库更新了证券日报的两则头条评论文章，其中一篇引述某专家的预期，说首次降息幅度可能是30BP，证券日报虽然不是央行主要的吹风文阵地，但央行确实有时通过这些媒体进行吹风，因此确实不排除这是在吹风的可能性。

4、从外部掣肘看，近期贸易战升级，已经允许汇率适度贬值了，美元指数也大幅下跌，空间实际也出来了。但美联储降息如果从6月开始，更多降息基本集中在下半年，如果中国降息和美联储过多错位，人民币汇率贬值压力可能过大，虽然允许适度贬值，但肯定不允许大幅贬值的，即使当前外部空间已经出来了些，但这个空间很那估量，不一定就达到允许中国大幅降息的程度。

5、从内部掣肘看，前段时间，央行对银行稳健的经营变得更加重视了（之前简报已有分析），降息的内部掣肘可能还大于外部掣肘。但如果总理听取了张斌的建议，认为降息不会影响银行稳健经营呢（之前简报有分析张斌的这个观点），毕竟央行不是货币政策的决策者，中央和国务院才是。再加上刚给大行补了资本，最近也在推动降存款利率，那么，内部掣肘是不是也打开了？但打开的幅度也很难估量，也不一定就支持短期超预期的降息幅度。

6、今年二季度和三季度，贸易战陡然升级+前期抢出口衰退+季节性效应等，是全年增长压力最大、外贸冲击最大的两个季度。那么，是不是应该把更大力度的政策力度放在这两个季度？财政政策相对来说是慢变量，二季度以加速发行使用为主，比如加快地方债形成实物工作量，扩大以旧换新补贴范围等，7月政治局后，财政政策才更可能以进一步增发国债等方式进行加力。那么二三季度的货币政策是不是就要发挥更多作用？

综上，相比之前，央行今年首次超预期降息的可能性有明显提升，因此我认为首次降息的幅度应在20-30BP，而非市场普遍预期的10-20BP。相比我之前认为首次降息20BP的基准预期，30BP降息的可能性已有明显提升，但似乎还是略小于20BP的降息。